Disputas pós-M&A: Como ajustes de preço, earn-outs e garantias podem transformar uma aquisição em arbitragem?
A assinatura e o fechamento de uma operação de fusão ou aquisição não significam necessariamente o encerramento das discussões entre comprador e vendedor.
Em muitas transações, parte relevante do preço, das obrigações ou dos riscos permanece vinculada a eventos posteriores ao fechamento. Ajustes de capital de giro, dívida líquida, earn-outs, indenizações e garantias contratuais podem exigir cálculos, interpretações e verificações meses ou até anos depois da conclusão da aquisição.
É justamente nesse período que podem surgir as chamadas disputas pós-M&A.
Essas controvérsias normalmente envolvem uma combinação de questões jurídicas, contábeis e financeiras. Uma divergência aparentemente restrita a determinado cálculo pode evoluir para uma discussão sobre os critérios utilizados na elaboração das demonstrações financeiras, interpretação do contrato, consistência das informações fornecidas durante a negociação ou até mesmo sobre o comportamento das partes após o fechamento.
O mercado brasileiro oferece um ambiente relevante para esse tipo de discussão. A pesquisa mais recente da KPMG registrou 1.581 operações de fusões e aquisições em 2025, praticamente o mesmo volume de 2024. Os fundos de private equity e venture capital ampliaram sua presença e passaram a responder por metade das transações realizadas no ano.
Paralelamente, análises recentes da Chambers apontam crescimento das arbitragens relacionadas a operações societárias no Brasil, especialmente aquelas decorrentes de representations and warranties, mecanismos de indenização, earn-outs e ajustes do preço de aquisição.
Nesse contexto, compreender a lógica econômica da transação e transformar registros contábeis, contratos e dados financeiros em uma análise tecnicamente consistente torna-se fundamental.
O que são disputas pós-M&A?
Disputas pós-M&A são controvérsias que surgem depois da conclusão de uma operação de fusão ou aquisição.
Embora comprador e vendedor tenham concordado com os principais termos da negociação, determinados elementos permanecem sujeitos a apuração posterior.
Isso ocorre porque o valor final de uma empresa nem sempre pode ser determinado definitivamente na data da assinatura do contrato.
Algumas informações dependem do fechamento contábil, da evolução do negócio ou da ocorrência de eventos futuros. Por esse motivo, contratos de compra e venda frequentemente estabelecem mecanismos que ajustam parte do preço ou distribuem determinados riscos entre as partes.
As divergências podem surgir quando compradores e vendedores interpretam esses mecanismos de maneira diferente.
Em outros casos, uma das partes pode alegar que determinadas informações fornecidas antes da transação eram incorretas, incompletas ou incompatíveis com a realidade econômica da empresa adquirida.
Entre os principais temas discutidos estão:
- ajustes de preço de aquisição;
- capital de giro;
- dívida líquida;
- earn-outs;
- declarações e garantias;
- indenizações;
- contingências;
- políticas contábeis;
- reconhecimento de receitas e despesas;
- valuation;
- quantificação de prejuízos.
A natureza dessas discussões demonstra por que questões pós-M&A frequentemente exigem especialistas capazes de interpretar simultaneamente o contrato e os registros econômicos que sustentam a operação.
Por que o preço de uma aquisição pode mudar depois do fechamento?
O valor estabelecido inicialmente em uma operação de M&A pode estar sujeito a ajustes posteriores.
Isso ocorre porque comprador e vendedor precisam definir um preço em determinado momento, mas a situação financeira da empresa pode se alterar entre a data-base da negociação e o fechamento efetivo.
Por esse motivo, contratos frequentemente estabelecem mecanismos destinados a assegurar que o comprador receba o negócio nas condições econômicas previamente acordadas.
Um exemplo comum é o ajuste de capital de giro.
As partes podem estabelecer que a empresa deverá apresentar determinado nível de capital de giro no fechamento. Caso o valor efetivamente apurado seja superior ou inferior ao parâmetro definido, o preço poderá ser ajustado.
Outra variável recorrente é a dívida líquida.
Se a empresa apresentar nível de endividamento superior ao previsto, o comprador pode entender que o preço deve ser reduzido. Caso a dívida seja inferior, o vendedor poderá defender um ajuste em sentido contrário.
Embora a lógica pareça relativamente objetiva, a aplicação prática pode ser complexa.
A definição de quais itens devem integrar capital de giro ou dívida líquida, o tratamento de provisões, impostos, recebíveis, passivos contingentes e despesas extraordinárias pode provocar divergências significativas.
É nesse ponto que uma discussão contábil pode se transformar em disputa contratual.
Purchase price adjustment: onde começam muitas das divergências
Os mecanismos de purchase price adjustment buscam ajustar o preço inicialmente acordado às condições econômicas existentes no momento do fechamento.
Em muitos contratos, uma das partes prepara um balanço ou demonstração financeira de fechamento e calcula os valores correspondentes ao capital de giro, caixa, dívida e outras métricas previamente definidas.
A outra parte então revisa os números e pode apresentar objeções.
As diferenças podem surgir tanto nos valores quanto na metodologia.
Uma parte pode defender que determinada provisão deve ser considerada dívida. A outra pode interpretar o mesmo item como parte do capital de giro.
Receitas ou despesas podem ter sido reconhecidas em períodos diferentes.
Certas contas podem ter sido classificadas de maneira distinta daquela utilizada durante a negociação.
Também podem existir debates sobre a consistência das políticas contábeis aplicadas.
Por isso, o especialista responsável por analisar o ajuste não deve se limitar a recalcular números.
É necessário reconstruir a metodologia prevista no contrato, compreender o histórico das demonstrações financeiras e verificar se os critérios utilizados são consistentes com aquilo que as partes efetivamente pactuaram.
Capital de giro: Um conceito simples que pode gerar disputas complexas
O capital de giro é um dos elementos mais frequentes em ajustes pós-M&A.
Em termos gerais, ele representa os recursos necessários para financiar a operação cotidiana da empresa.
Entretanto, a definição contratual pode variar significativamente.
Determinados contratos incluem contas a receber, estoques e despesas antecipadas. Outros estabelecem exclusões específicas.
O mesmo ocorre no passivo.
Fornecedores, impostos, provisões trabalhistas, bônus, férias, valores recebidos antecipadamente e outros elementos podem receber tratamentos diferentes dependendo da estrutura negociada.
Essa diversidade faz com que pequenas diferenças conceituais tenham impacto financeiro relevante.
Imagine que comprador e vendedor tenham concordado com um capital de giro de referência de R$ 50 milhões.
Caso o comprador calcule R$ 42 milhões no fechamento e o vendedor defenda R$ 48 milhões, existe uma diferença de R$ 6 milhões que poderá refletir diretamente no preço final.
A disputa então deixa de ser apenas matemática.
Ela passa a envolver a interpretação do contrato, critérios contábeis, consistência histórica e a natureza econômica das contas analisadas.
Dívida líquida e itens equivalentes à dívida
A definição de dívida líquida também pode gerar divergências significativas.
Em uma abordagem simplificada, ela poderia ser compreendida como dívida financeira menos caixa disponível.
Na prática, os contratos de M&A frequentemente incluem conceitos mais amplos, conhecidos como debt-like items.
Esses itens podem incluir obrigações que, embora não estejam formalmente classificadas como empréstimos ou financiamentos, possuem natureza econômica semelhante à dívida.
Alguns exemplos podem envolver:
- parcelamentos;
- obrigações vencidas;
- bônus acumulados;
- determinados passivos fiscais;
- compromissos financeiros;
- valores devidos a partes relacionadas;
- despesas reconhecidas, mas ainda não pagas.
A inclusão ou exclusão de cada item pode alterar significativamente o preço de aquisição.
Por essa razão, a análise precisa considerar não apenas a classificação contábil, mas também o significado econômico definido no contrato.
Earn-outs: quando parte do preço depende do futuro
Os earn-outs são mecanismos utilizados quando parte do preço da aquisição depende do desempenho futuro da empresa adquirida.
Eles são especialmente úteis quando comprador e vendedor possuem expectativas diferentes sobre o potencial econômico do negócio.
O comprador pode concordar em pagar um valor adicional caso determinadas metas sejam atingidas depois do fechamento.
Essas metas podem estar relacionadas a receita, EBITDA, lucro, número de clientes, crescimento ou outros indicadores.
A Chambers observa que mecanismos de earn-out são comuns em operações brasileiras de M&A e também aparecem entre os temas recorrentes de disputas posteriores ao fechamento.
O desafio surge porque o resultado futuro da empresa pode ser influenciado pela própria gestão do comprador. Depois da aquisição:
- Políticas comerciais podem mudar;
- Custos podem ser realocados;
- Investimentos podem ser antecipados ou postergados;
- Produtos podem ser descontinuados;
- Clientes podem ser transferidos entre empresas do grupo.
Essas decisões podem alterar diretamente a métrica utilizada no earn-out.
Assim, o vendedor pode alegar que a empresa teria alcançado determinada meta caso o comprador tivesse mantido determinadas condições operacionais.
O comprador, por sua vez, pode sustentar que suas decisões foram legítimas e compatíveis com a gestão do negócio.
A análise deixa então de envolver apenas o cálculo do indicador e passa a exigir compreensão detalhada sobre como o desempenho econômico foi produzido.
EBITDA e earn-out: por que a definição importa
O EBITDA é uma das métricas frequentemente utilizadas em mecanismos de earn-out. Entretanto, EBITDA não é necessariamente uma medida única ou automática.
O contrato pode estabelecer exclusões, ajustes ou critérios específicos, despesas extraordinárias podem ser desconsideradas, custos de integração podem receber tratamento próprio, operações com partes relacionadas podem precisar de ajustes.
Receitas consideradas não recorrentes podem ser excluídas. Também podem existir debates sobre alocação de despesas corporativas após a aquisição.
Uma diferença aparentemente pequena na metodologia pode gerar impacto relevante quando aplicada a um múltiplo de aquisição.
Se, por exemplo, o earn-out corresponder a várias vezes o EBITDA adicional alcançado, uma divergência de alguns milhões no indicador poderá representar uma diferença muito maior no valor final devido.
A análise técnica precisa, portanto, demonstrar claramente quais ajustes foram realizados, quais premissas foram utilizadas e como cada elemento se conecta ao contrato.
Representations and warranties: quando a disputa envolve informações fornecidas antes da aquisição
Além dos mecanismos de ajuste de preço, muitas disputas pós-M&A surgem a partir das chamadas representations and warranties, ou declarações e garantias.
Durante a negociação, o vendedor normalmente apresenta determinadas afirmações sobre a situação da empresa.
Essas declarações podem envolver aspectos financeiros, fiscais, trabalhistas, regulatórios, contratuais e operacionais.
Depois do fechamento, o comprador pode identificar informações que considera incompatíveis com essas declarações.
Imagine, por exemplo, que determinado passivo não tenha sido adequadamente informado.
Ou que uma demonstração financeira contenha receitas que posteriormente sejam consideradas incorretamente reconhecidas.
Também podem surgir discussões sobre provisões insuficientes, contingências omitidas ou contratos relevantes cujas condições não tenham sido integralmente reveladas.
Nessas situações, o comprador pode apresentar uma reclamação de indenização.
O debate passa então a envolver duas questões distintas.
Primeiro: houve efetivamente violação da declaração ou garantia?
Segundo: qual foi o impacto financeiro dessa violação?
A segunda pergunta frequentemente exige análise contábil e econômica aprofundada.
Identificar uma violação não é o mesmo que quantificar o dano
Um dos pontos mais importantes nas disputas pós-M&A é distinguir a existência de uma irregularidade de seu impacto financeiro.
A constatação de que determinada informação estava incorreta não significa automaticamente que o prejuízo corresponde ao valor integral relacionado àquela informação.
É necessário compreender como o problema afetou economicamente o comprador.
Dependendo do caso, a quantificação pode envolver:
- pagamentos indevidos;
- passivos não informados;
- redução do valor da empresa;
- perda de receitas;
- custos adicionais;
- despesas de regularização;
- impactos tributários;
- efeitos sobre projeções futuras.
Também pode existir discussão sobre causalidade.
Nem todo resultado econômico desfavorável ocorrido após a aquisição decorre necessariamente da conduta do vendedor.
Mudanças no mercado, decisões administrativas, alterações regulatórias e fatores macroeconômicos podem influenciar o desempenho.
Por isso, uma análise tecnicamente defensável precisa separar o impacto diretamente relacionado ao evento discutido de outros fatores que também afetaram a empresa.
Locked box e completion accounts: diferentes estruturas, diferentes riscos
As operações de M&A podem adotar diferentes mecanismos para determinação do preço.
Em estruturas baseadas em completion accounts, determinadas variáveis são apuradas após o fechamento, permitindo ajustes posteriores.
Esse modelo naturalmente cria maior espaço para debates sobre cálculo e classificação contábil.
Já o mecanismo conhecido como locked box utiliza uma data financeira anterior como referência e, em princípio, reduz a necessidade de ajustes posteriores.
Nesse modelo, uma preocupação importante passa a ser a existência de leakage, ou seja, transferência indevida de valor da empresa para o vendedor ou partes relacionadas entre a data do locked box e o fechamento.
Embora as estruturas sejam diferentes, ambas exigem análise consistente dos registros financeiros.
Em completion accounts, o foco tende a estar na determinação das métricas de fechamento.
Em locked box, a análise pode concentrar-se na identificação de pagamentos ou benefícios que contrariem as regras estabelecidas no contrato.
Por que essas disputas frequentemente chegam à arbitragem?
Operações de M&A envolvem contratos sofisticados, valores relevantes e informações comercialmente sensíveis.
Por essas razões, cláusulas compromissórias são frequentes nesse tipo de transação.
A arbitragem oferece características que podem ser especialmente relevantes para disputas societárias e financeiras complexas, como especialização dos árbitros, confidencialidade e flexibilidade procedimental.
A Chambers aponta que, no Brasil, as controvérsias decorrentes de operações de M&A ocorrem principalmente depois do fechamento e frequentemente envolvem ajustes de preço, indenizações e contraprestações contingentes.
Quando o conflito possui forte componente contábil ou financeiro, o tribunal arbitral precisa compreender não apenas o que cada parte afirma, mas também como os números foram construídos.
Isso aumenta a importância da prova técnica.
O papel da perícia contábil em disputas pós-M&A
A perícia contábil permite transformar grandes volumes de informações financeiras em uma análise organizada e verificável.
O trabalho pode envolver a revisão de demonstrações financeiras, balancetes, razão contábil, contratos, planilhas de cálculo, documentos de suporte e bases extraídas dos sistemas da empresa.
O especialista busca compreender como cada número foi formado e se a metodologia utilizada corresponde aos critérios estabelecidos na transação.
Em ajustes de preço, isso pode significar reconstruir capital de giro, dívida líquida ou outras métricas.
Em earn-outs, pode envolver reconstituir EBITDA, receita ou indicadores operacionais.
Em claims relacionados a declarações e garantias, pode ser necessário identificar o impacto econômico de uma determinada informação incorreta ou omitida.
O objetivo não é simplesmente produzir um cálculo diferente.
A análise precisa explicar de forma clara como os dados, premissas e disposições contratuais conduzem ao resultado apresentado.
Como a contabilidade forense pode contribuir
Quando existem suspeitas de manipulação, omissão ou comportamento irregular, a contabilidade forense pode ampliar significativamente a análise.
O trabalho pode buscar alterações incomuns em lançamentos contábeis, movimentações entre partes relacionadas, reclassificações próximas ao fechamento, pagamentos atípicos ou mudanças na forma como determinadas receitas e despesas foram reconhecidas.
Também pode ser necessário reconstruir transações específicas e verificar quem participou das decisões.
Em certos casos, a disputa pode envolver alegação de que os números foram deliberadamente alterados para influenciar o preço da aquisição ou um earn-out.
Nessas situações, a análise precisa distinguir erros, escolhas contábeis legítimas e eventuais manipulações.
Essa distinção exige exame contextual e documental, não apenas análise numérica.
A importância da consistência com as práticas contábeis históricas
Uma das questões frequentemente discutidas em ajustes pós-M&A é se determinadas políticas contábeis foram aplicadas de maneira consistente.
O contrato pode estabelecer que as contas de fechamento devem ser preparadas conforme princípios contábeis definidos e, em alguns casos, seguindo práticas históricas da empresa.
Esse detalhe pode gerar controvérsias.
Uma metodologia pode ser tecnicamente aceitável sob determinada norma contábil, mas ainda assim ser incompatível com o critério contratual caso represente uma mudança em relação à forma como as contas eram tradicionalmente preparadas.
Por isso, o especialista precisa analisar não apenas a posição financeira no fechamento, mas também períodos anteriores.
A comparação histórica permite identificar alterações metodológicas e avaliar seu impacto sobre o cálculo disputado.
Dados e documentação: a base de uma análise defensável
A qualidade de uma análise pós-M&A depende diretamente da qualidade das informações disponíveis.
Planilhas sem origem identificável, dados incompletos ou arquivos alterados ao longo do processo podem dificultar a reconstrução.
Por isso, a rastreabilidade é fundamental.
O especialista precisa compreender de onde vieram os dados, quais versões foram utilizadas e como os números se conectam aos registros contábeis originais.
Também é importante preservar documentos produzidos durante o processo de fechamento.
Cálculos preliminares, comentários entre as equipes, memórias de cálculo e versões de planilhas podem auxiliar na compreensão de como determinada posição foi construída.
Em uma arbitragem, essa organização permite que as conclusões sejam verificadas e submetidas ao contraditório técnico.
O contraditório técnico em arbitragens pós-M&A
Em disputas complexas, cada parte pode apresentar seus próprios especialistas.
Isso significa que o trabalho técnico precisa resistir à análise crítica da parte contrária.
Diferenças podem surgir nas premissas, fontes de dados, classificações e metodologias.
O especialista precisa ser capaz de explicar por que determinada abordagem foi escolhida e demonstrar sua aderência ao contrato e às informações disponíveis.
Também deve avaliar criticamente o trabalho apresentado pela contraparte.
Isso pode envolver identificação de inconsistências, dupla contagem, premissas incompatíveis, dados incompletos ou interpretações que produzam efeitos econômicos distorcidos.
O objetivo do contraditório técnico não deve ser simplesmente produzir o maior ou o menor número possível.
A credibilidade da análise depende de sua capacidade de demonstrar coerência, independência e transparência.
O papel do especialista durante a audiência arbitral
A participação do especialista pode continuar depois da apresentação do laudo ou parecer técnico.
Em determinadas arbitragens, os especialistas participam de audiências para responder perguntas dos árbitros e das partes.
Também podem ocorrer procedimentos de expert conferencing ou hot-tubbing, nos quais especialistas das duas partes discutem diretamente os pontos de divergência diante do tribunal.
Nesse ambiente, clareza é tão importante quanto profundidade técnica.
O especialista precisa explicar temas contábeis complexos para profissionais que podem não ter formação financeira específica.
Uma conclusão tecnicamente correta, mas apresentada de forma excessivamente abstrata ou pouco transparente, pode perder força.
A qualidade da comunicação faz parte da qualidade da prova.
Como reduzir o risco de disputas antes do fechamento?
Embora nem todas as disputas possam ser evitadas, contratos e processos bem estruturados reduzem significativamente as áreas de ambiguidade.
Definições claras de capital de giro, dívida, caixa, EBITDA e demais métricas ajudam a diminuir interpretações conflitantes.
Também é importante especificar hierarquia entre políticas contábeis, práticas históricas e demais critérios utilizados.
Exemplos numéricos podem ser incorporados ao contrato para demonstrar como determinadas situações devem ser tratadas.
Nos earn-outs, quanto mais objetiva for a definição das métricas e das regras de gestão da empresa durante o período de apuração, menor tende a ser a margem para conflitos.
Além disso, a participação antecipada de especialistas financeiros pode ajudar as partes a identificar pontos de ambiguidade antes que eles se transformem em disputa.
Como a DFEXA apoia disputas pós-M&A?
Disputas pós-M&A exigem muito mais do que a revisão de números isolados.
Elas envolvem a reconstrução de uma operação econômica, a interpretação técnica das métricas previstas no contrato e a identificação dos fatores que efetivamente produziram determinado resultado financeiro.
A DFEXA atua no suporte a empresas, escritórios de advocacia e demais envolvidos em disputas empresariais complexas, combinando experiência em perícia contábil, forensic accounting, valuation, análise financeira e quantificação de danos.
Em controvérsias pós-M&A, o trabalho pode envolver a análise de purchase price adjustments, capital de giro, dívida líquida, earn-outs, declarações e garantias, indenizações e outros mecanismos econômicos previstos na transação.
A atuação técnica busca reconstruir os fatos a partir de documentos e dados verificáveis, testar as premissas utilizadas pelas partes e apresentar conclusões claras, metodologicamente consistentes e defensáveis.
Mais do que recalcular valores, o objetivo é compreender a lógica econômica da disputa e transformá-la em prova técnica capaz de apoiar decisões estratégicas e procedimentos arbitrais ou judiciais.
Se sua empresa ou escritório está envolvido em uma disputa decorrente de uma operação de M&A, entre em contato com a DFEXA para conhecer nossas soluções em perícia contábil, forensic accounting, quantificação de danos e suporte técnico a arbitragens.
Leia também